La courbe en J en Private Equity

La courbe en J est un concept central pour les investisseurs, qu’on appelle aussi les Limited Partners, ou LPs dans les fonds de private equity, dont les gérants sont typiquement désignés par le terme de General Partner, ou GP.

Elle désigne la trajectoire typique du rendement d’un fonds tout au long de sa vie : après une période initiale de sous-performance (rendements négatifs), la valeur du fonds croît ensuite de manière significative, formant ainsi une courbe en forme de "J" sur un graphique représentant la valeur cumulée dans le temps.

Qu’est-ce qui explique la baisse initiale de la courbe en J ?

Au début de la vie du fonds, durant la phase, dite, d’investissement, plusieurs facteurs expliquent cette sous-performance :

• Les frais de gestion sont prélevés immédiatement, alors que les investissements effectués par le fonds ne génèrent pas encore de rendement.
• Le portefeuille en construction : les entreprises financées n’ont pas encore atteint leur maturité ni généré de plus-values.
• Il en résulte que les décaissements initiaux sont supérieurs aux distributions : les sorties de trésorerie sont importantes alors que les retours sur investissement sont différés dans le temps.

Lorsque les entreprises du portefeuille se développent et que les premières cessions (exits) sont réalisées, le fonds commence à distribuer des gains, ce qui fait remonter la courbe vers des rendements positifs.

Fonctionnement de la courbe en J pour un Limited Partner

Pour un investisseur dans le fonds, cela signifie qu’il doit faire face à  des flux de trésorerie négatifs les premières années (décaissements sans distributions). Il s’agit de comprendre que le fonds est en phase d’investissement. Ses placements ne rapportent pas encore, et les frais du fonds doivent être supportés par les LPs.

Mais après cette période initiale, la courbe doit s’orienter à la hausse, sous l’effet des rendements positifs et des distributions qui interviennent plus tard, souvent à partir de la 4ᵉ ou 5ᵉ année, lorsque les sociétés du portefeuille sont revendues avec des plus-values.

La forme et la rapidité de la remontée de la courbe dépendent de plusieurs facteurs :

• Expertise du gestionnaire : un bon gestionnaire peut accélérer la sortie de la phase négative.
• Qualité du portefeuille et conditions économiques. Dans un environnement économique porteur et stable, il est bien plus facile de revendre des participations dans des PME non-cotées que dans des conditions incertaines et volatiles.

Réduire l’effet de la courbe en J : le rôle des fonds secondaires

Un fonds de fonds en private equity peut atténuer l’impact de la courbe en J pour ses investisseurs en combinant des investissements dans des fonds primaires et dans des fonds secondaires.

Revenons brièvement sur la distinction entre ces deux types de fonds de private equity.

Primaire est le qualificatif utilisé pour un investissement effectué lors de la création du fonds de private equity. Un tel investissement “au départ” donne au fonds de fonds une exposition complète à la courbe en J, car le portefeuille est en construction et les frais sont prélevés dès le départ.

Par opposition, un investisseur peut également acquérir des parts dans des fonds de private equity déjà existants, dont les portefeuilles sont plus matures. On parle alors de fonds secondaires. Ce type d’investissement permet au fonds de fonds de :

• Faire des distributions plus rapides : les sociétés sous-jacentes, incluses dans le fonds secondaire sont plus proches de la cession, donc les retours arrivent plus tôt.
• Réduire la volatilité : les actifs sont mieux connus et les risques de sous-performance initiale sont limités.
• Atténuer, voire supprimer de la courbe en J : le portefeuille secondaire contribue rapidement à la performance globale du fonds de fonds, réduisant la durée et l’ampleur de la phase négative.

Autrement dit, en reprenant des participations déjà existantes, dans des entreprises plus mûres, le fonds de fonds intègre dans son portefeuille des sociétés déjà dans une phase de performance et qui vont donc rapidement contribuer à la croissance de la valeur du fonds. Par construction, cela limite voire évite le phénomène de la courbe en J. 

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En définitive, la courbe en J représente le défi majeur des LPs en private equity : accepter une période initiale de quelques années de sous-performance avant d’espérer des rendements élevés. Les fonds de fonds, en investissant aussi dans des fonds secondaires, offrent une solution efficace pour lisser et accélérer le retour sur investissement, améliorant ainsi l’expérience des investisseurs.

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