Comprendre le carried interest : définition, exemples et analyse

Quand on s’intéresse aux classes d’actifs alternatives, difficile de ne pas considérer l’investissement en capital risque (le private equity, dans la langue de Shakespeare) ou la dette privée. Comme pour tout autre type d’investissement, il est important d’en analyser et d'en comprendre les frais.

Or, pour ces deux classes d’actifs, il est commun qu’une partie des commissions soient dues sous forme de “carried interest”, ou “carry”.

L’anglicisme traduit une forme d’intéressement que les gestionnaires prélèvent sous certaines conditions sur les bénéfices qu’ils réalisent. Cette ponction, par construction, pèse sur le rendement net dont profite l’investisseur. Nous y consacrons cet article, en réponse aux nombreuses questions que nous avons reçues sur ce concept.

Définition du carried interest

Le carried interest (ou "intéressement de gestion") est un concept fondamental en finance alternative, qui concerne notamment les fonds de private equity, de dette privée et de hedge funds. C’est donc un concept qu’il s’agit de comprendre quand on s’intéresse aux investissements alternatifs, dans le cadre d’une constitution de portefeuille de placements pour des épargnants patrimoniaux.

Il s’agit d’une part des bénéfices générés par le fonds qui est attribuée au gestionnaire, aussi appelé le General Partner (ou GP), en guise de rémunération pour la performance qu’il réalise pour le compte des investisseurs dans son fonds, aussi désignés par le terme de Limited Partners (ou LP).

Autrement dit, lorsque le fonds réalise des profits dépassant un certain seuil minimum (le "hurdle rate"), le contrat d’investissement spécifie que le GP a droit à une partie de cette sur-performance.

À titre d’illustration, il peut être convenu que le gestionnaire d’un fonds de private equity percevra 20% des bénéfices excédentaires, au-dessus d’un rendement prioritaire de 8%. 

Si le gestionnaire génère un rendement annuel inférieur ou égal à 8%, la totalité de cette performance est due aux investisseurs. Mais si le GP génère un rendement annuel brut de, disons 20%, alors il aura droit à 20% des 12% qui dépassent le seuil de performance prioritaire, fixé à 8%. Il a donc droit à 2,4%. Le rendement pour les LPs, après application des “carried interest” tombe alors à 20% - 2,4% soit 17,6%.

Ce système vise à aligner les intérêts du gestionnaire sur ceux des investisseurs et à l’inciter à maximiser les rendements.

Les exemples pratiques : Bluester V et Opale Capital Strategies Secondaries II

Soyons concrets et illustrons l’application du carried interest dans des fonds de fonds de private equity que Cashbee propose sur sa plateforme à des investisseurs patrimoniaux.

Bluester V – Fonds de fonds de private equity

Le Fonds Bluester V, géré par Bluester Capital, est un exemple typique de fonds de fonds dédié au private equity. Il regroupe des ressources d’investisseurs pour les répartir dans plusieurs fonds de private equity du segment "lower mid-market" en Europe, ciblant principalement des PME valorisées entre 15 et 200M€. 

Dans le schéma du carried interest, l’équipe de gestion perçoit une fraction des plus-values réalisées par le fonds si un certain niveau de performance est atteint. Dans le cas présent, le hurdle rate est de 7%, c’est-à-dire que jusqu’à 7% de rendement annuel, aucun carried interest n’est facturé aux investisseurs. Au-delà de cette barrière, Bluester a droit à 7,5% de la surperformance générée sur des investissements en fonds de private equity primaires et à 15% de la surperformance réalisée sur d’éventuels co-investissements directs dans des PME cibles.

Ce mécanisme permet de récompenser l’expertise et la prise de risque du gestionnaire.

Opale Capital Strategies Secondaries II – Fonds de fonds secondaires

Ce fonds de fonds, Opale Capital Strategies Secondaries II, se concentre sur le marché secondaire du private equity, c’est-à-dire l’acquisition de parts dans des fonds de private equity existants. 

Grâce à une diversification exceptionnelle (plus de 8 000 entreprises sous-jacentes réparties sur 800 fonds), Opale offre un profil de risque optimisé ainsi qu’une visibilité accrue pour les investisseurs. 

Le carried interest dans ce contexte fonctionne selon le même principe de partage de la performance – les gestionnaires ne perçoivent leur bonus que si les rendements dépassent le "hurdle rate" prédéfini, qui est contractuellement établi à 8%. Au-delà, les trois fonds de secondaires dans lesquels Opale Capital a investi, prélèvent 12,5% de la surperformance.

Avantages du carried interest

Les gestionnaires de fonds qui facturent des carried interest insisteront toujours sur l’alignement des intérêts que cette mécanique produit. Les gestionnaires ne sont récompensés que si les investisseurs enregistrent des gains significatifs, ce qui est de nature à stimuler leurs efforts.

Autrement dit, les gestionnaires sont motivés à travailler pour réaliser des bénéfices significatifs, car ils savent que des rendements modestes ne leur permettront pas de dépasser le “hurdle rate” en-dessous duquel les carried interest ne s’appliquent pas.

En bref, le carried interest encourage l’investissement dans des projets à fort potentiel, bénéficiant à l’ensemble des parties prenantes.

Inconvénients du carried interest

L’argumentaire des gestionnaires s’entend. Mais il est clair que les carried interest viennent en réduction de la rentabilité nette de l’investisseur.

Par ailleurs, les carried interest s’ajoutent à des commissions annuelles fixes, donc la combinaison peut mener à un niveau de commission élevé. Maintenant, plus les carried interest sont élevés, plus cela signifie que la performance du fonds a été significative.

En outre, la structure du carried interest peut être complexe. Il faut a minima comprendre le hurdle rate, l’ordre des priorités en termes de versements (la distribution waterfall) et les éventuels mécanismes de reprise de carried interest (clawback). 

Enfin, le carried interest introduit un risque de comportement opportuniste de la part du gestionnaire. En effet, certains gestionnaires pourraient être tentés de prendre des risques excessifs pour décupler leurs bonus ou de privilégier la performance à court terme.

Un mécanisme de rémunération qui fait sens, mais qu’il faut comprendre

En définitive, le carried interest est un mécanisme essentiel pour attirer et motiver les meilleurs talents dans le capital-investissement. Il permet d’aligner la rémunération des gestionnaires sur la performance réelle du fonds, comme on le voit avec des fonds de fonds tels que Bluester V et Opale Capital Strategies Secondaries II.

Mais la mécanique détaillée des carried interest peut varier d’un fonds à un autre, et pour investir de façon éclairée dans des actifs alternatifs, il est donc crucial de comprendre les rouages du carried interest qui s’appliquent à tel ou tel fonds.

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En cas de doute, parlez-en à votre conseiller de patrimoine. Et si vous ne savez pas lequel choisir, ceux de Cashbee sont évidemment à votre disposition.