Les taux longs remontent : comment doit réagir l’investisseur ?

Il y a quelques années, les taux d'intérêt dans la quasi-totalité des grandes puissances économiques étaient proches de zéro, et semblaient prédestinés à rester à ces niveaux historiquement bas.

En Europe, au Japon et aux États-Unis, les investisseurs, notamment les plus jeunes, s'étaient habitués à un monde où l'argent ne coûtait presque rien, où les obligations rapportaient peu, et où la recherche de rendement poussait les capitaux vers les actions, l'immobilier et d'autres actifs, dits “risqués”.

Ce monde a changé, et le changement semble s’accélérer.

Et le signal le plus intéressant ne vient pas forcément des taux directeurs des banques centrales. Il vient des taux à long terme.

Des taux à long terme en hausse … significative

Depuis plusieurs mois, les taux des obligations d'État à 10, 20 ou 30 ans remontent dans plusieurs grandes économies. Aux États-Unis, le rendement du Treasury à 10 ans évolue désormais autour de 4,8 % à comparer avec 4,0% en décembre dernier, … et 1,50% à la fin de 2022. En Europe, les taux longs progressent également : la France emprunte désormais à 4,25% à dix ans. Et au Japon, le mouvement est particulièrement spectaculaire : le rendement de l'obligation d'État japonaise à 10 ans a franchi 3 % début septembre, une première depuis 1996. Pour référence, fin 2022, ce rendement était à 0,40%.

Pourquoi est-ce important pour tous les épargnants du monde ?

Parce que le taux long est un peu le taux de gravité des marchés financiers. C’est le taux de rendement auquel tous les placements sont comparés. Si je sais que je peux placer à 4,25% à 10 ans sans risques, que doivent me rapporter d’autres investissements pour qu’ils être des alternatives intéressantes ?

Autrement dit, lorsque les taux longs montent, la valeur de nombreux actifs doit être réévaluée. Obligations, actions, immobilier, SCPI, or, devises : toutes ces classes d'actifs sont concernées par les taux longs, notamment quand ceux-ci évoluent de manière significative (à la hausse comme à la baisse) de façon durable.

Mais toutes ne réagissent pas de la même manière.

Pourquoi les taux longs remontent-ils ?

Les taux longs évoluent de façon distincte des taux directeurs

Avant d’en analyser les conséquences, il faut comprendre ce que l'on observe.

Un taux d'intérêt à long terme reflète notamment les anticipations sur les taux courts futurs, l'inflation et la prime de risque demandée par les investisseurs pour immobiliser leur argent pendant longtemps. Il reflète aussi le risque de défaut de l’émetteur, c’est-à-dire le risque que tel ou tel pays ne soit pas en mesure de rembourser sa dette à l’échéance. Ce risque a longtemps été ignoré par les marchés, car il était impensable que les États-Unis, le Japon, le Royaume-Uni ou encore la France puissent décider de ne pas honorer leurs dettes. Force est de constater que nous ne pouvons plus totalement ignorer ce scénario, même s’il reste hautement improbable

Le rendement d’une obligation d’État à 10, 20 ou 30 ans résulte donc de l’offre et de la demande de la part d’investisseurs qui doivent prendre en compte une multitude de facteurs. La rencontre de l’offre et de la demande fait fluctuer ce rendement dans le temps et en continu. 

Cela est très différent du taux directeur (à court terme), fixé par une banque centrale. La BCE peut décider de ne pas modifier ses taux pendant des mois, et les taux à dix ou trente ans peuvent malgré tout monter ou baisser, et cela de façon significative.

Les taux longs fermement orientés à la hausse

C'est précisément ce que l'on observe actuellement.

La Banque Centrale Européenne a elle-même constaté une hausse significative des taux à très long terme dans plusieurs économies avancées. Dans la zone euro, la pente de la courbe des taux s'est notamment accentuée, sous l'effet de taux réels plus élevés, de facteurs géopolitiques internationaux et de considérations budgétaires.

Aux États-Unis, la hausse des rendements longs s'explique également par les anticipations d'inflation, les besoins de financement de l'État (jugés comme étant gigantesques) et la prime de terme exigée par les investisseurs. Le même phénomène de déficits budgétaires croissants joue en Europe. Au Japon, la remontée des taux est encore plus spectaculaire car elle part d'un niveau historiquement bas.

Enfin, notons l’impact de la concurrence mondiale pour les financements. Si de nombreux États décident au même moment de s’endetter plus et de creuser leurs déficits, l’offre d’obligations émises augmente, alors que la demande, elle, ne grandit pas nécessairement dans les mêmes proportions. Par ailleurs, pour attirer les financements dont elles ont besoin, les grandes économies doivent aussi faire concurrence avec les hyperscalers et constructeurs de data-centers, dont les besoin de financement se comptent également en centaines de milliards de dollars.

Le phénomène est donc mondial, mais ses causes ne sont pas exactement les mêmes partout.

Et c'est justement ce qui rend la situation intéressante - et compliquée - pour un investisseur français.

1. Les obligations : le risque le plus évident

Commençons par la classe d'actifs qui réagit le plus directement aux taux.

Quand les taux montent, le prix des obligations déjà émises baisse.

Cela peut sembler contre-intuitif. Mais prenons un exemple chiffré. Imaginez que vous déteniez une obligation qui rapporte 2 % par an.

Si, quelques mois plus tard, de nouvelles obligations comparables offrent 4 %, qui voudrait acheter la vôtre au même prix ? Pour redevenir attractive, et proposer un rendement équivalent, votre obligation devra être vendue moins cher.

C'est le mécanisme fondamental de la relation entre taux et prix des obligations. Plus l'échéance de l'obligation est longue, plus sa sensibilité aux variations de taux est importante. C'est ce que les professionnels appellent la duration.

Une obligation à deux ans ne réagit donc pas de la même façon qu'une obligation à trente ans. Le prix de la seconde évoluera beaucoup plus, à la hausse, comme à la baisse, en cas de variation du taux. Et c'est particulièrement important aujourd'hui, puisque la remontée se concentre justement sur le segment long de la courbe.

La BCE souligne d'ailleurs que la hausse des taux très longs modifie les portefeuilles des investisseurs institutionnels et peut affecter les conditions de financement du secteur privé.

Mais une hausse des taux n'est pas uniquement une mauvaise nouvelle pour les placements obligataires

C'est là que les choses deviennent intéressantes. Un investisseur qui achète aujourd'hui une obligation bénéficie d'un rendement supérieur à celui qu'aurait offert la même obligation lorsque les taux étaient plus bas.

La remontée des taux fait donc mal au détenteur d'une obligation ancienne, mais elle améliore les conditions pour le nouvel acheteur. À long terme, des taux plus élevés peuvent donc être une bonne nouvelle pour le rendement futur d'un portefeuille obligataire.

Le problème est le chemin pour y arriver.

À court terme : baisse probable du prix,
À long terme : rendement potentiel plus intéressant.

Voilà pourquoi il faut distinguer le rendement d'une obligation de sa performance à court terme.

Dernière observation importante. Un investisseur qui a acheté une obligation avec un rendement donné, disons de 2 %, va voir le prix de cette obligation baisser quand les taux montent. Mais s'il la détient jusqu’à son échéance, de par exemple 10 ans, il va récupérer la totalité de son capital (sauf défaut de l’émetteur) et il aura bien réalisé son rendement annuel visé initialement de 2 %. Donc la baisse du prix de son obligation durant sa vie n’aura pas impacté sa performance réalisée. Ce n’est qu’en cas de vente de l’obligation avant son échéance que cet investisseur pourrait accuser des pertes en capital.

2. Les actions : quand le taux sans risque devient plus attractif

La prime de risque exigée par rapport au taux sans risque

Les actions ne versent pas un rendement fixe. Certaines versent des dividendes, mais le montant de ces dividendes fluctue en fonction de la santé financière de la société et de l’évolution de ses profits.

Alors pourquoi devraient-elles se préoccuper des taux obligataires ?

Parce que les investisseurs comparent en permanence le rendement potentiel des différents placements. Et cette comparaison se fait notamment contre le “taux sans risque”.

Lorsque les obligations d'État rapportent 2 %, une action peut sembler attractive avec un rendement attendu nettement supérieur, de disons 4 %. Pour rappel, dans le cas d’une action ce rendement se compose de l’appréciation du cours de bourse et des dividendes (éventuels) versés.

Si les obligations sans risque passent à 4,5 %, la comparaison change. L'investisseur peut désormais obtenir un rendement élevé sans prendre le même risque.

La prime de risque exigée pour détenir des actions devrait donc logiquement augmenter. Et ce même investisseur, pour continuer à détenir ses actions, va probablement exiger un rendement annuel de l’ordre de 6,5%, toute chose étant égale par ailleurs.

Des taux plus hauts impactent le taux d’actualisation

Mais il existe un autre mécanisme, encore plus important.

Pour évaluer la valeur d’une entreprise, et donc le cours de bourse d’une action de celle-ci, les investisseurs actualisent les bénéfices qu'ils espèrent recevoir dans le futur. Les questions simples qu’ils se posent sont : quels sont les bénéfices que j’anticipe que cette entreprise va générer dans les années à venir ? Et combien valent ces profits théoriques aujourd’hui ? Car un euro dans trois ans ne vaut pas un euro aujourd’hui !

Pour répondre à la seconde question, il faut utiliser un taux d’actualisation. Or, plus le taux d'actualisation est élevé, moins ces bénéfices futurs valent aujourd'hui.

C'est particulièrement pénalisant pour les entreprises dont une grande partie de la valorisation repose sur des bénéfices attendus dans dix, quinze ou vingt ans. C'est l'une des raisons pour lesquelles les valeurs de croissance, et notamment certaines valeurs technologiques, peuvent être particulièrement sensibles à la remontée des taux longs.

Un taux long plus élevé peut donc provoquer une contraction des multiples de valorisation (ou une correction à la baisse des cours de bourse, pour faire simple), même lorsque les bénéfices des entreprises ne changent pas.

Mais attention : taux en hausse ne signifie pas automatiquement Bourse en baisse.

Si les taux montent parce que l'économie est solide et que les bénéfices des entreprises progressent rapidement, les actions peuvent parfaitement continuer à monter.

Le problème apparaît lorsque les taux montent plus vite que les bénéfices attendus. C'est alors que la valorisation devient difficile à défendre.

3. L'immobilier : quand le coût de l'argent rattrape la pierre

Le marché de l’immobilier est lui aussi très sensible aux taux. Le mécanisme est assez intuitif. Lorsque les taux d'emprunt montent, un ménage peut emprunter moins avec la même mensualité. Résultat : à revenu identique, sa capacité d'achat diminue et l’achat visé d’une maison avec 4 chambres et un jardin se transforme en acquisition d’un appartement avec 3 chambres et un balcon.

Mais le phénomène concerne également les investisseurs professionnels. Un immeuble acheté avec un crédit devient moins rentable lorsque le coût du financement augmente.

Et lorsqu'un actif immobilier est valorisé en fonction des revenus qu'il génère, la hausse des taux peut également entraîner une hausse du taux de rendement exigé par les investisseurs.

Ce qui signifie mécaniquement… une valeur plus faible pour cet immeuble. C'est un mécanisme essentiel pour comprendre pourquoi les taux et le prix de l'immobilier évoluent typiquement en sens inverse.

Mais là encore, il ne faut pas simplifier à l'extrême.

L'offre de logements, les loyers, la démographie, la fiscalité et la croissance économique jouent également un rôle majeur sur les prix de l’immobilier. Une remontée des taux n'implique donc pas automatiquement une baisse généralisée des prix immobiliers.

Elle pèse cependant sur les valorisations des biens immobiliers.

Et les SCPI ?

Les Sociétés Civiles en Placement Immobilier (SCPI) permettent de rendre ce mécanisme particulièrement concret. Une SCPI possède des immeubles et reverse à ses associés une grande partie des revenus locatifs.

Elle a typiquement recours à l'endettement pour financer ses acquisitions. Lorsque le coût de la dette augmente, les intérêts à payer augmentent eux aussi.

Et lorsque le marché immobilier exige des rendements plus élevés, la valeur des immeubles peut être revue à la baisse.

C'est l'une des raisons pour lesquelles les SCPI ne doivent pas être considérées comme des placements à capital garanti.

Leur valeur peut évoluer, leur liquidité n'est pas celle d'un livret et leur performance dépend notamment de la qualité des actifs détenus, des loyers encaissés et des conditions du marché immobilier.

La pierre n'échappe donc pas aux taux d'intérêt. Au contraire, elle les ressent simplement avec un petit retard.

4. L'or : un cas beaucoup plus surprenant

Et l'or dans tout ça ? C'est probablement l'actif qui pose le plus de questions. L'or ne verse ni coupon, ni dividende, ni loyer.

Sa valeur repose donc en grande partie sur son attractivité relative par rapport aux autres actifs et sur son rôle de réserve de valeur, ou de valeur refuge.

Lorsque les taux réels montent, le prix de l’once d’or subit logiquement une pression à la baisse. En effet, pourquoi détenir un actif qui ne rapporte aucun revenu lorsque les obligations offrent un rendement réel intéressant ?

Mais l'histoire ne s'arrête pas là.

L'or est également recherché lorsque les investisseurs veulent se protéger contre l'inflation, les risques géopolitiques, les crises financières ou la défiance vis-à-vis de certaines monnaies.

Or, le contexte actuel cumule plusieurs de ces facteurs.

Les taux longs remontent notamment dans un environnement où les inquiétudes sur l'inflation, les déficits publics et les tensions géopolitiques restent élevées. Le prix de l'or bénéficie donc de forces contradictoires : la hausse des taux réels lui est plutôt défavorable, tandis que l'incertitude et la recherche de valeurs refuges peuvent le soutenir.

C'est pourquoi il serait hasardeux de résumer la relation par :

« Les taux montent, donc l'or baisse. »

Ce n'est tout simplement pas aussi mécanique.

5. Et le marché des changes ?

C'est probablement la conséquence la moins visible pour un épargnant français, mais elle peut être très importante.

Prenons le cas du Japon. Pendant des années, le yen a été une monnaie de financement privilégiée : emprunter en yens coûtait très peu cher, puis investir l'argent dans des actifs offrant un rendement supérieur ailleurs.

C'est le fameux carry trade. Mais si les taux japonais remontent, le calcul change, et le carry trade peut s’avérer dangereux.

Pourquoi emprunter en yen à très faible coût si les obligations japonaises offrent désormais elles-mêmes un rendement nettement plus intéressant ? La hausse des taux japonais peut donc inciter les investisseurs japonais à rapatrier une partie de leurs capitaux.

C'est déjà un phénomène observé : les investisseurs japonais ont vendu pour environ 3 000 milliards de yens de dette étrangère nette depuis le début de l'année jusqu'au 22 août, selon Reuters.

Cela peut avoir des conséquences bien au-delà du Japon. Le Japon est en effet un grand investisseur international. Si une partie de son épargne reste davantage au Japon, la demande pour les obligations américaines ou européennes peut diminuer.

Et moins de demande pour les obligations signifie potentiellement… des taux plus élevés. C'est un cercle intéressant :

taux japonais ↑
→ yen potentiellement plus attractif
→ rapatriement de capitaux par les investisseurs japonais
→ baisse de la demande japonaise pour certaines obligations dont les OAT françaises
→ pression à la hausse sur les taux

Le marché des changes devient ainsi un maillon supplémentaire dans la transmission des taux longs.

6. Pourquoi cette remontée mondiale est-elle particulièrement importante ?

Parce que ce n'est pas seulement une histoire de BCE, de Fed ou de Banque du Japon. C'est aussi une histoire de prix du capital à l'échelle mondiale.

Pendant longtemps, les taux extrêmement faibles ont contribué à soutenir les prix de nombreux actifs. Les investisseurs pouvaient difficilement se contenter des obligations d'État. Ils cherchaient donc du rendement ailleurs, tout en se finançant à des tarifs particulièrement bas pour faire leurs placements avec un effet de levier, parfois important.

Actions, immobilier, crédit, private equity, infrastructure … de très nombreuses classes d’actifs risqués ont bénéficié d’afflux de capitaux considérables.

Aujourd'hui, la situation est différente. Lorsque les obligations d'État offrent de nouveau des rendements significatifs, elles deviennent une véritable alternative. Et investir avec effet de levier devient beaucoup plus coûteux.

Le capital a donc - de nouveau - un prix. Et lorsque ce prix augmente, les investisseurs doivent revoir leurs arbitrages et devenir plus sélectifs dans leurs allocations.

Alors, faut-il avoir peur de la remontée des taux ?

Non. Mais il faut en tenir compte.

Une hausse des taux longs n'est pas nécessairement synonyme de crise. Elle peut même avoir des effets positifs. Les épargnants peuvent enfin obtenir une rémunération plus intéressante sur certaines obligations et produits de taux. Pour illustration, les fonds en euros proposés par les sociétés d’assurance vie en France sont redevenus attractifs. Après des années de vaches maigres, on peut aujourd’hui facilement trouver des fonds euros qui versent du 3% ou plus, voire même plus de 4% sous certaines conditions. Pour un placement qui est à capital garanti et liquide !

Les assureurs et les fonds de long terme peuvent bénéficier de rendements futurs plus élevés. Et une économie dans laquelle le capital est rémunéré à un niveau plus proche des moyennes historiques n'est pas forcément une mauvaise économie. Souvenons-nous que de pouvoir emprunter à un coût d’emprunt proche de zéro n’est pas la normalité.

Le problème survient lorsque les taux montent rapidement, de manière inattendue, ou parce que les investisseurs commencent à exiger une prime importante pour financer les États et les entreprises.

C'est précisément ce qui rend le mouvement actuel intéressant à surveiller.

Que doit faire un investisseur ?

Probablement pas grand-chose… et beaucoup à la fois.

Pas grand-chose, parce qu'il serait dangereux de modifier complètement son portefeuille à chaque mouvement de marché. Mais beaucoup, parce qu'une remontée durable des taux change les paramètres de départ.

Pour les obligations

Regarder la duration et ne pas oublier qu'une obligation longue est plus sensible à une nouvelle hausse des taux. Mais aussi reconnaître qu'une obligation achetée aujourd'hui peut offrir un rendement futur plus intéressant. Et se souvenir qu’une obligation détenue jusqu’à son échéance va délivrer le rendement fixe connu au départ, quelques soient les fluctuations de son prix dans l’intervalle.

Pour les actions

Être particulièrement attentif aux valorisations. Une entreprise excellente peut s’avérer être un mauvais investissement si son prix intègre déjà des années de croissance exceptionnelle.

À l'inverse, des entreprises rentables, peu endettées et capables de générer des flux de trésorerie importants peuvent mieux résister à un environnement de taux élevés.

Pour l'immobilier et les SCPI

Regarder et tenir compte du niveau d'endettement pour l'acquisition d’un bien immobilier, le coût du financement et la qualité des actifs.

Et surtout ne pas considérer l'immobilier comme une classe d'actifs immunisée contre l’évolution des taux d’intérêt.

Pour l'or

Ne pas oublier son absence de rendement. Mais également son rôle potentiel de diversification et de réserve de valeur dans un environnement incertain et volatil.

Pour les devises

Comprendre que les différences de taux entre pays peuvent modifier les flux de capitaux. Une remontée des taux japonais n'est donc pas seulement une affaire japonaise. Elle peut avoir des conséquences jusqu'en Europe et aux États-Unis.

Le plus important : ne pas confondre taux élevés et mauvais investissements

La remontée des taux longs constitue un changement important pour les marchés financiers. Mais elle ne signifie pas que toutes les classes d'actifs vont baisser. Elle signifie plutôt que le rendement exigé par les investisseurs pour prendre certains risques augmente.

Et cela oblige à analyser les investissements avec un peu plus d'attention. Pendant l'époque des taux très bas, il était relativement facile de justifier des valorisations élevées : lorsque l'argent ne rapporte presque rien, les investisseurs sont prêts à payer cher pour obtenir du rendement ailleurs.

Avec des taux longs proches de 5 % aux États-Unis, supérieurs à 4% en Europe et de 3 % au Japon, il devient plus difficile de justifier d’investir dans des actifs risqués. Ou du moins, dans des actifs risqués dont le rendement probable n’offre pas de prime suffisante par rapport aux taux longs qu’on peut obtenir en achetant des obligations d’état à 10 ans. C'est peut-être le principal changement auquel les investisseurs doivent s'adapter.

L'argent a de nouveau un prix.

Et quand le prix de l'argent monte, il faut réapprendre à regarder la valeur des actifs. Pas pour essayer de prédire le prochain mouvement de marché. Mais pour comprendre ce que l'on possède réellement.

Car une obligation, une action, un immeuble, une part de SCPI, une once d'or ou une devise ne sont jamais indépendants du niveau des taux d'intérêt. Ils vivent tous, d'une manière ou d'une autre, dans le même monde.

Et ce monde vient de changer.