SPAC: ca vous parle?

Qu’est-ce que le Shaquille O’Neill, Martin Luther King III, et la popstar Ciara ont en commun ? Ce sont tous les trois des sponsors de SPAC (pour Special Purpose Acquisition Company), le dernier instrument financier à la mode. 

Au-delà du soutien d’anciens PDG, de sportifs de haut niveau et de stars en tout genre, cet obscur segment de la finance a attiré plus de 120 milliards de dollars d’investissements depuis sa création. Il est temps de se demander pourquoi !

Qu’est-ce qu’un SPAC ?

Une société “en blanc”... pour en acheter une autre

Un SPAC (ou une SPAC ?) correspond à ce que certains appellent une “blank-cheque company” — littéralement : une société chèque-en-blanc. Au départ, une ou plusieurs personnes, appelées sponsors, s’associent pour former une société sans activité précise, mais cotée en bourse, appelée SPAC. Celle-ci va lever des fonds en vendant des actions, toujours sans avoir la moindre activité commerciale.

Mais alors pourquoi acheter les actions d’une société qui n’existe que sur papier ? En fait c’est très simple : les investisseurs ne s’intéressent pas à la société SPAC en elle-même, ils s’intéressent à ce que les sponsors de cette SPAC vont faire de l’argent ainsi levé : acheter une autre entreprise cible. Une fois cette société acquise par le SPAC, elle fusionnera avec et se retrouvera, comme par magie, cotée en bourse. Puisque le SPAC, souvenez-vous, l’était déjà. 

L’argent frais apporté par la vente initiale des actions servira à faire croître l’entreprise cible, ce qui contribuera à faire grimper son cours de bourse… et à enrichir les investisseurs et sponsors du SPAC !

Car, en contrepartie du travail d’identification et d’acquisition de l’entreprise cible, les sponsors reçoivent gratuitement une partie (conséquente) des actions de la société issue de la fusion entre leur SPAC et la cible. Dans la plupart des cas, ils obtiennent aussi une représentation au conseil de surveillance de la société issue de la fusion. 

Mais la société cible y gagne aussi, puisqu’elle hérite des capitaux levés par le SPAC. C’est aussi une opération avantageuse car l'introduction en bourse est beaucoup plus rapide et moins chère qu’une introduction traditionnelle (IPO).

Si tout fonctionne comme prévu, le SPAC est donc une solution win-win, où l’ensemble des parties prenantes s’y retrouvent financièrement.

Les zones de flou du SPAC

Les plus vigilants d’entre vous l’auront remarqué : il y a un hic. L’investissement dans un SPAC requiert une confiance aveugle dans le sponsor. Va-t-il vraiment trouver l’entreprise cible et arriver à l’acheter à bon prix? Et s’il achète bien l’entreprise cible, que va-t-il faire du pouvoir dont il bénéficiera en tant que membre du conseil de surveillance ? Le sponsor pourrait s’avérer être un piètre gestionnaire.

Traditionnellement, quand vous achetez des actions de l’Oréal en bourse, vous savez ce que la société vend, vous avez pu analyser sa performance financière, la qualité de ses dirigeants et la pertinence de sa stratégie. Vous achetez donc une part d’un bateau dont vous connaissez le capitaine, l’équipage, les performances passées et le cap actuel.

Quand vous investissez dans un SPAC, vous donnez votre argent au capitaine, qui vous promet d’acheter un navire performant à un bon prix dans un futur proche, pour en fixer le cap par la suite. C’est considérablement plus vague.

Un effet de mode soudain

Le deal Virgin Galactic

Contrairement à une idée reçue, les SPAC existent depuis plusieurs dizaines d’années déjà. Mais c’est un deal du milliardaire Sir Richard Branson (oui, celui des magasins de disques et de la compagnie aérienne Virgin) qui l’a soudainement mis sur le devant de la scène.

En 2019, l’investisseur Chamath Palihapitiya monte un SPAC nommé Social Capital Hedosophia Holdings. Celui-ci lève 647 millions de dollars, contre la promesse qu’il trouvera la perle rare, avec laquelle il fusionnera son véhicule. Au même moment, Sir Richard est à la recherche de fonds pour sa société d’exploration spatiale, Virgin Galactic. Les deux hommes d’affaires s’entendent et Virgin Galactic et le SPAC fusionnent en 2020. Virgin Galactic reçoit ainsi les 647 millions de dollars et se retrouve coté en bourse à une valorisation de 2,2 milliards de dollars. Valeur boursière qui dépasse aujourd’hui les 12 milliards de dollars. Un résultat extraordinaire qui illustre bien la théorie.

Tout le monde s’y met

Une telle réussite financière attire l’attention du “gratin” financier. Ainsi Gary Cohn, ancien associé de la banque d’affaires Goldman Sachs, devenu conseiller de Donald Trump, en sponsorise un. Bill Ackman, le patron du hedge fund Pershing Square, lève la modique somme de 4 milliards de dollars pour le sien ! En Europe, les anciens PDGs des banques Crédit Suisse (Tidjane Thiam), d’Unicredit, (Jean-Pierre Mustier) et de Commerzbank (Martin Blessing) annoncent chacun le lancement de leurs véhicules respectifs. Puis les personnalités de tout bord rejoignent la partie.

Rien qu’aux États-Unis, 250 SPACs ont vu le jour l’année dernière. Y compris ceux créés par des sportifs de haut niveau comme Colin Kaepernick, le quarterback devenu célèbre en s’agenouillant durant l’hymne national américain. Ou Alex Rodriguez, le légendaire joueur de baseball, plus connu sous le nom d'A-Rod. Tout aussi étonnant, Joanna Coles, l’ancienne éditrice-en-chef du magazine Cosmopolitan s’est associée à Jonathan Ledecky, propriétaire d’une équipe professionnelle de hockey sur glace, pour se lancer dans le business du chèque en blanc.

Les SPACs sont-ils un bon investissement ?

C’est la question à 120 milliards de dollars ! Et c’est un peu une loterie.

La bonne cible

Premier défi : il faut que les sponsors trouvent la bonne cible, au bon prix. Quand il y a une dizaine de SPACs qui chassent, ce n’est déjà pas facile. Mais quand il y a des centaines de véhicules en course, c’est d’autant plus complexe. Et comme les sponsors savent qu’ils ont un temps limité pendant lequel ils doivent déployer les fonds levés, le danger est que plus le temps passe, moins ils seront regardant sur la cible. Ce risque augmente évidemment quand les sponsors ne sont pas des experts en finance.

Il y a néanmoins une bonne nouvelle : les SPAC annoncent souvent d’avance les terrains de chasse auxquels ils vont se limiter. Ceux lancés par des anciens financiers auront naturellement tendance à s’orienter sur des cibles dans la banque, ou de la fintech, ceux des (anciens) sportifs de haut niveau sur les segments du divertissement et des plateformes de paris sportifs… Il y a donc a priori de la place. Mais la compétition reste rude.

Un SPAC peut en cacher un autre

Les SPACs se ressemblent mais ne sont pas égaux pour les investisseurs. Prenons l’exemple du véhicule de Bill Ackman. Le contrat de son SPAC spécifie qu’il obtiendra 6,7% de la société fusionnée, uniquement à partir du moment où ses investisseurs auront réalisé un gain d’au moins 20% sur leur placement. Ce type de clause aligne forcément l’intérêt du sponsor avec celui des investisseurs. Mais tous les contrats SPAC ne sont pas aussi bienveillants.

Il est donc important de bien lire les conditions de chaque SPAC, afin de s’assurer que la rémunération des sponsors dépend directement des rendements qu’ils généreront pour leurs investisseurs.

Le sponsor fait la différence

Dans l’état actuel des choses, le SPAC est clairement un phénomène de mode. Certaines startups ont même déjà retourné le système à l’envers et cherchent activement à attirer les SPACs pour s’offrir une introduction en bourse rapide, et à moindre coût. La question est de savoir si le phénomène est là pour rester, ou non. 

Nous pensons que cela dépendra en grande partie des sponsors. À un moment où de très nombreux SPACs se lancent, le facteur clé est d’identifier ceux portés par des sponsors ayant le plus de chances de réussir. Et d’accepter qu’il s’agit d’un investissement à haut risque, avec une possibilité de gagner beaucoup… mais aussi de tout perdre.